中国房地产市场泡沫正在退去，地方政府面临偿债困难，而银行体系则严重暴露于这两方面风险之下。
如果是在其他任何地方，这些因素都会被视为一场金融危机的先兆。但传统观点认为，在中国情况并非如此，因为中国债务的债权人是国内投资者，而非外国投资者，此外中国国内金融系统很大一部分都有政府做靠山，而且强干的技术官僚能够把控形势。
传统观点可能已经严重过时。
诚然，现在极不可能很快就发生像雷曼兄弟(Lehman Brothers) 2008年倒闭后的全球恐慌那样的崩溃。
然而，中国的财政和金融失衡状况已经非常严重，将这个国家带入了一个未知领域，甚至因其巨大体量将全世界带入了一个未知领域。人们根本不知道中国经济、以及如今集权于习近平一人的领导层能在多大程度上应对这些压力。
国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)上周发布的一系列报告揭示了该问题的严重性。
首先，尽管中国公布今年第三季度GDP同比增幅达到4.9%，强于预期，但中期前景已明显恶化。IMF认为，中国未来四年的平均年增长率仅为4%，低于一年前预测的4.6%。这使得中国摆脱债务泥潭的难度比10多年前经济增长率为10%时要大得多。
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其次，IMF还提高了对中国政府赤字的预测，认为到2028年，该国赤字与GDP之比将从今年的7.1%升至7.8%。在主要经济体中，只有美国接近这一水平，这一情形当然不能令人放心。
问题不在于中国的中央政府，而在于地方政府通过表外融资平台大举借款、为城市发展项目提供资金。目前，这些地方政府债务总额与GDP之比为45%，如果将其计入中国的政府债务，到2027年，债务总额与GDP之比将升至149%，高于意大利的141%。
随著作为主要财政收入来源的土地出让金已经枯竭，中国地方政府在偿还债务方面困难重重。事实上，IMF估计，30%的地方政府融资平台如果没有政府支持就无法生存。
这对中国的银行来说是个大问题，毕竟这些银行持有大约80%的地方政府债务。IMF估计，仅这些债务重组成本的一半，就将使中国的银行背负4,650亿美元的减值支出，使吸收损失的资本与资产之比下降1.7个百分点。
与全球同行相比，中国的银行资本本来就不是很充足。IMF对全球银行进行的压力测试表明，如果发生经济衰退，将会大量消耗这些资本。IMF为中国模拟了一种不利情景，即三年内平均年增长率为1%而不是5%，且房地产贬值。结果是：2025年中国银行业的资本充足率将从去年的11%骤降至7.1%，是压力测试的所有地区中最差的。
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还有可能出现恶性循环：贷款损失越多，银行放贷就越少。地方政府借不到钱，就会削减投资和社会服务。经济增长和房产价值就会进一步下降。
这种可能性有多大？20世纪80年代的拉丁美洲金融危机、90年代的东南亚危机以及21世纪头十年的欧元区金融危机都因外国资本出逃而大大加剧。相比之下，中国是世界的净贷款国，严格控制资本的流入和流出。中国的债务是向本国人举借的。
中国的银行也大多由中央或地方政府拥有或控制，估计政府不会让这些银行倒闭，从而会防止出现银行挤兑和恐慌。在20年前中国上一次银行业危机中，不良贷款按面值由国有资产管理公司接收。
但有时金融危机的发生是因为本地投资者的逃离，而不是外资出逃。金融危机也不总是像2007年至2009年的全球金融危机那样迅速而剧烈。有些危机是经年累月，如20世纪70年代的西班牙、80年代的美国（储贷机构）、以及90年代的瑞典和日本的金融危机。
中国巨额债务的源头在很多方面都是典型的道德风险案例。开发商和地方政府之所以能借到这么多钱，是因为贷款人认为中国政府会出手相救。但这种假设是建立在隐性的保证上，而不是明确的担保，这种模糊性可能会破坏稳定。
研究公司荣鼎集团(Rhodium Group)的中国市场研究总监Logan Wright称，中国的金融危机不会源于外部冲击，或是反映市场价格下跌的资产突然重估。在投资者认为政府会支持他们的资产，却发现政府并非如此时，危机就会发生。Wright表示：“金融市场需要迅速对这些风险重新定价。”
例如，“房地产行业以前被认为大到不能倒，直到中国政府自己的政策重点突然被认为有所不同。随着越来越多开发商的财务状况日益受到怀疑，信贷风险很快就出现了。”
Wright说，随着政府的隐性支持从外围资产中撤出，投资者也许会认为这种支持不再适用于小型银行、房贷和地方政府等核心资产。他表示：“这就是通向危机的潜在道路。”
中国官员非常清楚这些风险，已经采取初步措施重组地方政府债务，敦促陷入困境的开发商完成项目。
不过，彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的中国问题专家马永哲(Martin Chorzempa)说，中国的债务规模太大，经济增长速度太慢，不可能像20年前那样将不良贷款问题掩盖起来。他还担心，在习近平治下，治理的质量已经恶化。
他说：“我担心人才外流、公布的经济指标减少、中国经济辩论的空间缩小。这些都让我担心他们可能不了解全貌。”
这对世界其他地区意味着什么？如果金融困境持续数年，会削弱中国消费者的信心，将抑制进口需求，同时导致出口大增，对外国生产商造成压力。
虽然中国的金融体系与世界其他国家的金融体系之间的联系有限，这会限制危机的蔓延，但就绝对规模而言，中国的金融体系仍然十分庞大，一旦开始出现动荡，国外似乎肯定会以某种方式感受到冲击波。
（作者：Greg Ip）
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